银行业流动性周报:观察公开市场操作岂能“量”“价”分离

  【研究报告内容摘要】  公开市场操作的“量”“价”目标框架。一般而言,公开市场操作有自己的“量”、“价”目标,且效果等价。当侧重点在价的目标时,量(招标规模)就要随行就市;当侧重于操作量时,价格(中标利率)就会随行就市。  现阶段央行的侧重点在于“控价”。在流动性过度宽松和低利率环境下,资金存在“脱实入虚”,央行需要引导资金价格回撤,甚至不惜提升价格波动的容忍度, 让资金利率阶段性冲高,促使资金“脱虚入实”和抑制债市过度加杠杆。  量的操作随行就市服务于“控价”目标。本轮小型“钱荒”告一段落后,DR007 已回归7 天OMO 利率中枢,价格运行基本符合央行合意目标。现阶段,央行要实现“控价”,理想状态是让Δ超储在0 附近震荡运行,或至少不出现较大幅度波动,而DR007 作为水池中的“浮标”刻度稳定,不会因超储水位过高而淹没, 也不会因过低而凸起。  超储的形成是多管道运行的结果,央行会根据其他管道水流情况着力让超储水位保持稳定。外汇占款:经常项目持续顺差和人民币汇率升值下,外币资金冗余需要适度加大外占对冲,外汇占款有望成为基础货币投放新渠道。政府存款:春节前财政资金释放,加之2 月份是缴税小月,政府存款对超储的消耗较为有限。现金:部分地区居民就地过年使得今年现金吞吐规模偏小,节后回流有限。缴准: 2 月份一般存款增长较弱,缴准规模较小。整体来看,2 月份Δ超储压力较小, 尽管下周将进入缴税期和跨月期,但预计央行货币投放仍将较为克制。 关注“量”仍有意义,核心原则有四点:一是综合经济基本面以及货币政策执行报告、货币政策例会判断货币政策取向;二是综合关注超储水池外汇占款、央行净投放、政府存款、缴准以及现金等管道的变化;三是看基础货币边际投放量, 央行贷方地位较强,量的边际操作即可形成对金融市场的影响;四是观察基础货币投放期限结构。  “价”也有局限性,市场利率容易“上蹿下跳”,而政策利率调整频率较低。由于我国货币政策的多目标特性,加之影响资金面松紧度的因素颇多,央行难以做到精确引导,甚至某一时期需要在多目标中进行综合权衡,阶段性导致市场利率偏离政策利率。“价”的核心关注点有三:一是关注DR007,多看中枢(20 日移动平均值),过滤短期波动;二是关注国股1Y-NCD 利率,短端与长端利率往往并非同步调整;三是政策利率是市场指示器,但当前央行动用政策利率工具的概率并不大,所传递的价格信号有限,市场利率也会时常出现偏离中枢的情况。  下一阶段市场展望及投资建议。对于下一阶段债市,我们判断:(1)海外疫情好转+经济修复+油价强势共振推动通胀预期升温,“再通胀”短期交易行情仍在。(2)今年整体通胀压力大于2020 年,春节期间消费数据好于预期,货币政策会对通胀预期作出适当反应,整体基本面对债市难言友好。(3)资金面维持紧平衡,公开市场操作“直观表现”上还会释放边际收敛信号。(4)中美利差安全空间依然较高,美债收益率上行对国内债市不会形成实质性冲击。(5) 两会后地方债发行放量需要适宜的货币金融环境。基于此,我们依然维持10 年期国债收益率处于3.0-3.3%的判断,2021 年上半年趋势性机会难觅,但安全边际较好,对于配置盘而言,在△EVA 指标容忍度许可的情况下,逐步增加长债配置是占优策略。而对于交易盘而言,当前要多看少动。  风险分析:通胀压力超预期,货币政策持续收紧。 (责任编辑:admin)